动态焦点:债券研究：存款理财化再度启动

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买入结构与4 月相似，却不相同。近期现券配置结构出现了两点微妙的变化。

变化之一：短债下沉再现。横向比较各类券种收益率变化，5 月以来非金融信用债表现普遍偏强，金融债方面，除了1 年至2 年证券次级债之外，大行和股份行二永的强势告一段落。此外，表现较强的城投债中，又呈现出短债下沉的特点。变化之二：城投债久期策略并驾齐驱。浙江、江西等地1 年期以上城投债平均成交期限近期分别缔造年内新高。和4 月相似的是，久期策略仍有运用，但银行二永债不再是主角，城投债变成了操作标的；与4 月不同的是，短债下沉再度盛行，这与今年前两个月，理财规模修复阶段的特征一致。

理财行为的两个信号意义。首先，理财短债拿量再创新高，5 月中旬单周净买入接近470 亿，这是继4 月下旬之后，又一次创造2021 年以来的最值。其次，1 年期以上中长债方面，相比于年内频繁卖出的状态，理财近两周连续买入超20 亿，而上一次出现类似情况是在去年9 月中旬。理财行为复刻年初，增量资金建仓是主因。首先，4 月以来，理财产品发行增速改善不少，较去年同期有明显增长。其次，根据普益标准，5 月理财存量产品规模达到25.6 万亿，较3月读数增长近1.4 万亿。

理财力量回归是意外？4 月以来，理财募集趋势扭转，债牛加持是原因之一，更关键的可能是存款利率下调，倒逼表内再转表外。事实上，经历理财负债端冲击后，居民资金回表意愿提升，去年11 月和12 月居民存款同比多增都在1万亿以上。4 月开始，不少银行公告调降存款利率，意在缓解净息差压力，进一步推动实体信用派生；居民端面临储蓄收益减少，出于替代的考虑，或再次推动存款资金理财化，因而现金管理类理财突如其来的扩张，不是偶然。除了居民端之外，4 月上市公司公告买理财规模环比增速提升至28%，高于3 月，同样也在指向企业资金有表内到表外的转化。

理财回归，是否意味着银行自营委外正在告一段落？根据活跃券统计，5 月中旬，基金单周净买入银行二永债规模在37 亿，维持在较高水平，力度大于其他机构。换句话说，即使银行二永债走势已经不是太强的状态下，基金买入行为依旧不弱，暗含资金欠配，同时指向自营委外的持续性。

总体而言，存款理财化重新启动，不仅加剧了当前供需不平衡的格局，同时塑造了与4 月不一样的持债结构。另一方面，银行自营委外行为或仍持续，二永债行情放缓，基金主动买入行为未停，实则与资金欠配的推动相关。短期来看，两股资金力量进入债市，叠加供给“淡季”，抢配逻辑有望延续，尤其是适宜理财拿量的资产，如城投短债和券商次级债等。负债端稳定的机构，依旧可以适当介入久期中等偏长的二永债，毕竟短端收益快速被买下来后，还是会向中长端资产要收益。特别是近期城投风险事件不断，会制约下沉策略落地。

需要关注的是，资金空转会否成为下一个监管焦点。银行表内业务透明度较低，缺乏高频数据监测其配置行为，可一旦将资金倒逼至理财，观察难度将有所下降。并且，5 月5 日，二十届中央财经委会议提及“防止脱实向虚”，有意遏制空转套利，可近期企业购买理财提速，正与此思路相悖。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

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